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恒立液压是邦产高端液压件稀缺龙头，左右挖机行业火速进展盈余期急迅兴起。工 程刻板上逛蕴涵钢材、主题零部件（煽动机、液压件、底盘等）、其他零部件，占出产成 本比例分袂为 17%、70%、13%。现今，采用液压传开端艺的水准已成为量度一邦工业 秤谌紧要象征，液压传动产物也是完成工业主动化的紧要措施。正在工程刻板闭连范围， 有“得锻制者得液压，得液压者得宇宙”的说法。恒立液压左右 2006-2011 年、2016 年 至今两轮工程刻板行业火速进展盈余，依靠火速市集呼应度完成火速进展，已成为具有 手艺、产能、客户等归纳上风的邦内液压件稀缺龙头。正在液压件市集中使用最广、手艺 密度最高之一的挖机板块，2020 年公司已攻陷邦内挖机油缸 54%销量份额。来日，泵 阀产物+非挖使用范围拓展希望赋力公司穿越周期，再制恒立。
工程刻板为液压件行业最大下逛，2019 年占比达 41%。液压件家当链上逛加入主 体为原原料、细密铸件和配件，蕴涵钢材、泵阀铸件、密封件、辅助原料等。中逛为液 压件出产企业，蕴涵海外巨头力士乐、川崎等，以及邦产巨头恒立、艾迪，目前高端液压泵阀、马达等高结余产物市集闭键被海外龙头霸占，随邦内企业手艺秤谌冲破，邦产 替换空间较大。下逛使用范围通常，涵盖工程刻板、航天航空、冶金刻板、船舶与海工、 新能源。凭据前瞻家当推敲院数据，2019 年液压件下逛使用中工程刻板占比达 41%，为 最大下逛；其他闭键下逛蕴涵：冶金刻板占 11%、航空航天占 10%、其他范围（海工海 事、新能源等）占 38%。
本轮工程刻板周期属性希望大幅弱化，看好来日板块价格重估机会。2012-2016 年 邦内工程刻板行业已经历断崖式下跌，导致市集关于本轮行业景气延续性连结把稳。 2018 年从此，工程刻板板块 PE 正在 15-20 倍震动，市值增进闭键由净利润驱动。2021 年， 咱们估计行业仍支撑高景气，此中发现机行业增进 15%，范围效应策动净利率上行开释 功绩弹性，利润端增进带来板块性投资机缘。来日几年，咱们估计周期震动希望统制正在 ±10%~20%，周期震动大幅弱化，板块龙头价格希望重估。
① 2009.06-2011.04：四 万亿投资+环保原则切换，邦内挖机行业大幅增进。恒立捉住邦内工程刻板第一波盈余 期，挖机油缸份额从 2008 年 13%提拔至 2011 年 26%。
② 2011.05-2016.04：强计谋刺 激结果+信用发卖透支，挖机行业销量从 2011 年 17 万台大幅下滑至 2015 年 5 万台。恒 立开辟盾构机、海工海事等非标油缸范围，非标收入占比 2011 年的 21%上升到了 2015 年的 47%，总收入从 2011 年 9 亿元降落至 2015 年 4 亿元，总体降幅小于挖机行业降 幅，恒立阿尔法属性正在上轮行业下行周期开端展现。
③ 2016.05-至今：更新需求+替换 人工+出口驱动，行业景气周期拉长，龙头份额提拔。
咱们估计 2021-2023 年我邦挖机行业销量增速分袂为 15.2%/4.5%/1.4%，行业周期 震动较上一轮大幅弱化，夯实液压市集进展根本。从更新需求看，旧挖机寿命更换需求 维持下，2021-2023 年挖机更新需求延续；从新增需求看，人工本钱上涨拉动刻板化率 提拔，来日地产基筑投资增速不绝望，挖机对装载机替换效应上升，挖机新增需求增进 空间盛大；从出口需求看，2021 年海外市集苏醒+邦产物牌兴起，咱们估计 2021 年出口 增速 50%，2021-2025 年 CAGR 为 30%，出口需求功劳率将逐渐提拔。
预测来日，咱们占定邦内挖机行业由强周期走向弱周期，行业震动较上一轮大幅弱化，主题逻辑有三点：
（1）泛呆板人平台上风带来使用场景众元化，将延续对人工及其他机种酿成替换，来日环球发现机将透露弱周期趋向。
①使用场景通常，替换其他机种仍正在延续：发现机是工程刻板行业使用限度最广、 手艺密度极高的机种，对其他机种的替换是一邦工程刻板行业走向成熟的象征。以挖机 替换装载机为例：2017 年以前邦内装载机销量平昔高于挖机，闭键道理是较低的手艺门发卖价钱。跟着本土发现机创筑秤谌提拔，1990-2020 年中邦挖机占土方刻板比例 由 24%升至 72%，而日本则由 1990 年的 84%上升到 2019 年 97%。按邦内土方刻板（主 要为发现机、装载机）年销量 50 万台，挖机占比升至 80%以上测算，邦内挖机年销量 可达 40 万台以上。
②呆板人属性上风，替换人工空间依然盛大：发现机具备众元化事情平台属性。此中轻细挖基于功能及价钱的性价比上风，替换人工的呆板人属性越发明显。
（2）欧美日市集进展开垦：跟着行业成熟，挖机周期性一定弱化。从 2000 年从此 环球各邦挖机销量来看，欧美日等焕发邦度透露销量平稳，乃至略有增进。成熟市集基 筑、地产制造圆满，工程刻板以小型工具替人需求为主，占比达 50%以上。跟着工程机 械行业走向成熟，挖机好手业中占比提拔，带来增量功劳；跟着替人需求增进，挖机吨 位下移及寿命年限缩短，周期性弱化。
（3）“更新+替人+出口”需求驱动，维持来日十年邦内挖机年需求中枢 30-40 万台：
①更新需求：上一轮周期为纯增量需求，受基筑、地产等投资震动影响大。本轮本 轮周期迎来首轮寿命更换周期。按小/中/大挖市集均匀运用寿命 9 年/10 年/11 年预测， 勾结史籍挖机布局及销量数据，咱们估计 2021-2030 年均匀挖机年更新需求近 14.7 万台 （2020 年挖机行业总销量为 32.8 万台），2026 年后希望迎来新一波大更新周期。
②刻板替人：2011-2020 年，13t 以下小挖销量占比由 37%升至 53%，按小挖均匀 9 年寿命更换周期，2020 年 13t 以下小挖纯增量需求 11 万台，小挖替人工本轮增量需求 最主题饱动力。2020 年欧美日等焕发地域微挖（≤6t）占比 50%以上，中邦不到 30%， 跟着修筑业用人本钱提拔，刻板小型化成为来日趋向，咱们估计小挖替人将成为行业长 期最主题驱动力。
③邦产物牌环球化：2011 年仅有徐工集团入围环球 10 强，2020 年环球前 50 工程 刻板创筑商中邦产物牌收入份额 26.48%，超越美、日成为环球第一，邦产三甲跻身环球 前五，来日 3-5 年邦产物牌环球化值得等候，2015-2020 年挖机出口 CAGR 48%，咱们 估计 2021-2025 年 CAGR 希望达 30%（此中 2021 年同比增速 60%-100%），2020 年挖机 出口 3.5 万台，2025 年行业出口即希望达 13 万台。
（1）上一轮行业低谷期（2011-2015 年）：挖机行业年销量由 17.7 万降至 5.6 万台 （累计-69%），公司营收由 11.3 亿降至 10.9 亿（累计-3.5%），非标油缸营收永远连结 15%-30%同比增进。公司挖机及非挖油缸、泵阀产线能够完成火速切换，天真调换使得 公司具备对冲简单行业市集危险才干。2012-2020 年恒立液压营收 CAGR 为 28.68%，挖 机行业销量 CAGR 为 13.91%，合座高于挖机销量增速，此中有公司挖机油缸份额提拔， 但更有赖于非挖交易范围的拓展。挖机与非挖范围增速差正在挖机下行周期越发昭着， 2011~2015 年挖机行业通过调理期，公司的重型刻板用非程序油缸交易维持功绩，营收 占比自 20.87%上升至 48.02%。公司正在上轮行业下行周期强阿尔法属性凸显，来日挖机 泵阀份额提拔+非挖交易拓展，有用赋力公司穿越周期。
（2）行业苏醒期（2016 年-至今），公司踊跃左右挖机行业强势进展期，挖机板块营收占比由 2015 年五成升至 2020 年七成。2020 年，公司主题两大交易油缸、泵阀收入 分袂为 45 亿元（占总收入 57%）、23 亿元（占总收入 30%）：
（1）油缸：①挖机专用油 缸收入 31 亿元，占油缸板块约 70%；②非标油缸：闭键为高空功课平台、新能源（光 伏、光热电站，海优势电，潮汐能发电等）、盾构机、海事海工，2020 年收入合计 14 亿 元，占油缸板块收入约 30%kb官网。
（2）液压泵阀：①挖机泵阀：2020 年占泵阀收入比重达 90% 安排，闭键产物为挖机用高压柱塞泵和挖机用众道阀；②非挖泵阀：2020 年占泵阀收入 比重约 10%，非标泵阀连结翻倍以上高速增进。公司其他交易蕴涵配件及铸件、液压系 统，2020 年收入占比分袂为 11%、2%。
公司客户鸠合度随下业景气震动。2016-2020 年，公司工程刻板客户排泄率及 鸠合度火速提拔，前五大客户占比由 46.2%升至 63.5%。公司凭据下旅客户 1-2 个月订 单以销定产，2020 年闭键客户由龙头挖机筑立商组成，蕴涵三一重工、柳工刻板、徐工 挖机、卡特彼勒、中联重科、江山智能。2012-2017 年前五大客户占比由 59%降至 45%， 闭键系产物布局涣散化，非标油缸收入占比提拔；2017 年从此，公司前五大客户逐渐提 升至 2020 年 64%，闭键系：①公司捉住挖机行业苏醒盈余期，鼎力进展挖机油缸和泵 阀交易，产物布局鸠合化；②公司产物排泄率正在挖机主题主机厂中火速提拔，客户布局 鸠合化。
液压件举动一邦工业基石，自决邦产化是大局所趋。邦外里闭键挖机筑立商的配套 液压件根本由海外液压巨头博世力士乐、川崎供应。近年恒立液压初步跻身挖机龙头的 供应系统，可是高端液压件邦产替换空间如故盛大。我邦液压件邦产替换已成大局所趋： （1）2020 年疫情胁制环球供应链，邦内主机厂亟需邦产液压件配套；（2）液压件是装 备创筑业主题零部件，也是中邦工业强基谋划的紧要进展对象，事闭经济进展和邦防安 全，计谋维持将加快邦产化替换经过。2011 – 2019 年，液压行业生意逆差由 189 亿元下 降至 35 亿，出口范围由 32 亿上升至 87 亿，液压工业能力加强使得生意逆差逐年缩小。
泵阀、马达相较油缸手艺难度更大，价格量更高。凭据中商家当推敲院 2019 年发 布数据，挖机出产本钱中，液压件/煽动机/底盘价格量占比分袂为 33%/15%/22%，液压 件攻陷大头。液压件体系中，油缸、泵、阀、马达手艺壁垒及价格量较高，凭据中邦液 压气动密封件工业协会数据，挖机液压件体系中液压泵和马达/液压阀/液压油缸价格量 占比分袂 27%/27%/18%。
恒立液压引颈液压件邦产替换经过，已开始正在挖机油缸得到冲破，产物力经受市集 验证。公司 1992 年研发创筑环卫车辆和口岸刻板液压油缸，1999 年初步投资挖机专用 油缸，2006 年正在邦产发现机中份额延续提拔，并切入卡特等外资系统，2020 年挖机油 缸销量份额已达 54%，产物力经受市集验证。相较海外龙头，公司具备以下上风：①价 格较低，下逛挖机市集逐鹿激烈，叠加铸件自产上风，恒立液压正在支撑价钱上风同时保 持了高利润率；②交付期短，寻常是 1-2 个月，速于川崎的 3-4 个月和力士乐的 6 个月； ③市集反映速率速，客户需求呼应实时，产能扩张计划链短、产物扩张实施力强，人才 激劝富裕。基于价钱、交付期、市集呼应度等上风，恒立液压邦产替换逻辑延续。
来日，公司泵阀产物希望复制油缸告成旅途，再制恒立液压。公司油缸手艺已较为 成熟，泵阀产物手艺已逐渐或许知足邦内主机厂需求，基于优秀的产物性价等到市集反 应度，邦产替换经过延续。下逛主机厂验证周期较长，凡是本土企业为 6-12 个月，外12-24 个月，但一朝某种液压件通过认证则会正在某种机型上多量采用。咱们以为随 着公司泵阀产物切入主流客户供应系统，希望复制正在油缸范围告成体验火速放量。
咱们测算公司 2020 年挖机油缸市集销量份额为 54%，来日连结提拔态势。凭据公 司告示披露挖机油缸销量，根据 2020 年小/中/大挖油缸排产占比分袂 55%/30%/15%测 算，咱们估计 2020 年公司挖机油缸销量份额为 54%，同比+3pct；此中小/中/大挖油缸 份额分袂为 49%/61%/62%，小挖油缸份额相对中大挖较低，咱们估计闭键系主机厂商小 挖油缸保存必然自制比例。目前公司挖机油缸产能丰满，相对外资龙头具备产物性价比、 交付周期短等上风，跟着公司对下逛紧要客户拓展，咱们估计公司挖机油缸销量份额有 望由 54%提拔至 58%，2020-23 年公司挖机油缸收入 CAGR 为 10.42%。
（1）挖机油缸产能开释策动份额略增，公司功绩增进速于市集扩张速率。公司积年油缸排产丰满，产能逐年提拔，咱们估计此刻小挖油缸产能约 5 万台/月，中挖 约 3 万台/月，大挖约 1 万台/月，非标油缸月产能约 1.5-2 万台/月（挖机及非标产线可 火速切换）。基于公司产能及创筑功用提拔，咱们估计公司挖机油缸销量市占率由 2020 年 54%略微提拔至 2023 年 58%；2020-23 年公司挖机油缸收入 CAGR 10.42%，高于市 场范围 CAGR 8.26%。
（2）非标油缸占比希望延续提拔，延续功劳功绩弹性。公司非挖交易可划分高机、海工海事、盾构机、新能源四个板块，2020 年公司非标油缸收入 13.70 亿元，占油缸总收入占比 30%。来日，公司将进一步拓展产物线，滑润挖机油缸板块收 入震动。
咱们测算 2020 年邦内挖机用液压泵阀市集范围 88 亿元，此中小中大泵阀市集范围 分袂为 31/33/24 亿元。公司液压泵阀产物闭键为发现机用高压柱塞泵、发现机用众道阀， 2020 年占到公司泵阀收入 90%以上。按一台挖机摆设 1 套泵阀，小/中/大挖泵阀均价 1.1 /3.0/5.1 万元推算，2020 年挖机泵阀市集范围 88.04 亿元。
咱们测算 2020 年恒立液压挖机泵阀销量份额仅 37%，此中小中大挖泵阀份额分袂 46%/29%/8%，中大挖泵阀份额延续提拔空间大。2020 年公司液压泵阀收入合计 23.38 亿元，此中非标泵阀（闭键为高机用泵阀）、马达收入合计占 10%安排。公司挖机用泵 阀收入约为 19 亿元，挖机泵阀收入份额为 27%，较 2019 年同比+11pct，处于火速提拔 期。分产物看，2020 年公司小/中/大挖泵阀收入份额分袂为 46%/29%/8%，较 2019 年分 别同比+9pct/+17pct/+4pct。中大挖泵阀份额延续提拔空间大，咱们估计 2020-23 年公司 挖机泵阀销量份额将由 37%增进至 48%，公司挖机泵阀收入 CAGR 达 25.25%。
咱们测算 2020 年挖机马达市集范围 66 亿元，挖机泵阀+马达市集范围为挖机油缸 2.3 倍。按 1 台挖机摆设 1 只展转马达，2 只行走马达，马达单价 2 万元推算，2020 年 挖机马达市集范围达 66 亿元。咱们估计 2020-2023 年公司挖机马达销量份额将由 3.8% 增进至 14%，展转马达收入 CAGR 达 64.85%。
预测来日，泵阀+马达产能开释，维持公司份额高速扩张。公司泵阀、马达扩产迅 速，咱们估计公司泵阀+马达收入将从 2020 年的 23.2 亿元提拔至 2023 年的 59.1 亿元， 2020-2023 年 CAGR36.5%；产能开释策动市集份额高速扩张，咱们估计公司的泵阀+马 达收入市占率将从 2020 年的 26.3%提拔至 2023 年 54.4%。
液压件市集震动小于挖机市集震动，非挖板块是公司紧要的功绩平稳器。公司非挖 交易闭键为高机、海工海事、盾构机、新能源四个板块，柔性化产线下挖机及非挖出产 或许无缝切换，需求呼应速，产能有保护。公司正在高空功课车、新能源（光伏发电、海 优势电等）范围收入火速增进，水泥泵车和起重机泵阀完成大宗量装机，来日将延续正在 非挖范围延续拓展产物品类、客户互助相干。跟着挖机行业增速趋于平定，咱们估计未 来公司非挖板块增速将上行，与挖机增速酿成“铰剪差”，挖机板块收入占比希望由 2020 年 70%逐渐降至 50%以下，产物布局优化滑润简单行业周期。
非挖与挖机板块交易酿成“增速差”，赋力公司穿越周期。正在非挖范围，公司油缸 产物蕴涵旋挖钻、盾构机、桥梁施工筑立、履带吊等，2012-2016 年正在挖机下行周期保15%-30%同比增速，赋力公司拉平周期；公司非挖泵阀产物蕴涵高空功课车、起重机、 泵车、旋挖钻机、定向钻机等。其它，公司也初步进入研发工业泵、比例电磁阀等工业 范围的液压产物，各行业订单延续增进。非挖交易板块举动公司功绩平稳器，赋力公司 穿越周期。
非挖范围前景可观：仅以汽车起重机、臂式高空功课平台为例，2020 年液压件市集 合计达 36 亿元公民币。以工程刻板非挖范围为例，邦内汽车起重机和臂式高空功课平 台的液压件需求同样可观。高空功课平台配套泵阀各 1 个、4 个行走马达、2 个大油缸， 总价格量约为 7 万元/台。汽车起重机配套主泵、主阀、油缸、马达各 1 个，总价格量约 为 4.1 万元；因为行为匀速简单，油缸创筑大略，泵阀的研发创筑难度则与挖机泵阀接 近。咱们测算 2020 年汽车起重机和高空功课平台的液压件范围分袂 22.2/13.6 亿元，合 计 35.9 亿元，虽不足挖机液压市集范围，但瑕瑜挖液压件是公司尚未多量开垦的范围， 来日放量将为收入范围带来不小功劳。
咱们测算 2020 年钢材本钱占公司总收入 21.4%、总本钱 38.1%，低于市集忖度。公司原原料闭键蕴涵钢材、铸件等，此中钢材为大头，2020 年原原料本钱占总收入 36.42%、总本钱 65.23%。从产物材质来看，铸件钢材占比相对油缸泵阀较高，咱们估计 公司油缸、泵阀、铸件交易的钢材本钱占收入比重约 20%、10%、60%。按 2020 年三大 交易收入范围加权均匀，咱们测算钢材本钱占公司总收入 /总本钱比重分袂为 21.36%/38.14%，低于市集忖度。
不琢磨范围效应，咱们测算 2021 年钢价涨价对应公司毛利率压力 0.79~3.25pct。碳达峰、碳中和计谋影响及 4 月下逛备货不够影响，2021 岁首从此钢材价钱延续上涨， 截至 6 月 22 日，螺纹钢、板材指数较岁首涨幅回落至 20%安排，咱们估计钢材均匀涨 幅约为 10%。其它，咱们估计上逛供应商会对钢材本钱涨价予以必然让步，根据钢材成 本均匀涨幅 10%，上逛供应商分袂对油缸、泵阀承受 5%、6%本钱测算，估计短期毛利 率压力仅为 0.79pct。来看，根据 2021 钢材价钱均匀涨幅 10-30%，咱们测算公司全 年毛利率压力为 0.79~3.25 个百分点（不琢磨范围效应）。
2021 年钢材涨价影响逐渐削弱，结余端改观或超市集预期。5 月中旬从此钢材价钱 下跌，玄色系原原料全线下跌，热轧卷等钢材价钱于 5 月上旬抵达极点，较岁首累计上 涨 45%，但随后价钱涌现回调，截至 7 月 6 日热轧卷价钱累计涨幅回落至 20%。加息预 期、计谋抑止、库存高企三约略素下，咱们占定钢材价钱反弹动力不够。公司通过集采、 范围效应、降本等格式对冲本钱上涨，咱们估计 Q3 毛利率企稳回升，整年净利率稳中 有升。
2020 年邦内液压件市集范围 779 亿元，最大下逛工程刻板苏醒驱动行业稳步回升。凭据前瞻家当推敲院数据，2019 年液压件下逛使用中工程刻板占比达 41%，为第一大下 逛。2011-2016 年工程刻板行业进入调理期，邦内液压件市集随之下行。2016 年下半年 从此，邦内工程刻板进入景气周期，液压市集景心胸回升，2016-2020 年市集范围 CAGR 7.7%。凭据中邦液压气动密封件工业协会、MarketsandMarkets 数据，2020 年邦内液压 件市集范围 779 亿元，同比+3.74%，根据工程刻板占比 41%估算，2020 年邦内工程机 械液压件市集范围约 319 亿元。
液压件下逛工程刻板使用比例 41%，非挖板块空间约为挖机板块 3 倍。液压件广 泛使用于配备创筑业，下逛较为涣散，闭键蕴涵工程刻板、航空航天、冶金刻板等。工 程刻板是液压件下逛最大市集，2019 年我邦占比为 41%，该比例与焕发邦度根本持平。 液压件其他使用较广的范围有航空航天、冶金刻板、工程刻板，分袂占比 9%、9%、8%。 2020 年环球液压件 2580 亿元，中邦 779 亿元，根据挖机液压件价格量占工程刻板 60% 测算，非挖液压件空间 3 倍安排，非挖液压件市集空间盛大。
环球液压件市集鸠合度高，手艺壁垒+家当链配套产生百年伟大企业。液压进展须 具天时地利：①前期进入大、家当化难度高，易守难攻：液压家当化难度很大，初期研 发投资较大而且项目危险高。液压产物涉及原料学、电子、布局学等众个学科，高端泵 阀手艺冲破非一朝一夕，其质地平宁稳性对主机厂至闭紧要，认证磨合期漫长。液压手艺正在外洋仍旧进展的比力成熟，家当鸠合度高：伊顿是摆线元件的涤讪人，至今仍是其 闭键范围之一；博世力士乐依靠百年锻制手艺上风转入液压元件出产，其出产质地上风 坚恒至今。②一邦下逛家当链进展赋能：从海外体验看，力士乐、川崎等巨头的产物侧 重有所区别，本色上与地域主机客户禀赋亲昵闭连，下逛主机厂（工程刻板、制船、航 空航天、工业创筑等）的进展会策动一邦上逛供应链家当，特别是主题零部件供应系统 进展。2020 年环球液压件市集发卖额 CR4 达 34.8%，前四均系德、美、日企。环球最 大的归纳液压供应商博世力士乐 2020 年收入 405.02 亿元，为恒立液压的 5 倍，艾迪精 密的 18 倍。
中邦龙头发展性环球领先，重塑环球逐鹿式样。2020 年博世力士乐、派克汉尼汾、 伊顿、川崎重工市集据有率分袂为 15.7%、8.8%、5.3%、5.0%，合计市集份额为 34.8%， 与 2012 年（46.4%）比拟有昭着涣散趋向，闭键系中邦龙头（恒立液压与艾迪细密）份 额攀升，重塑环球市集式样。2012-2020 年，恒立液压、艾迪细密环球据有率分袂从的 0.5%、0.1%，提拔至 3.0%、0.8%，两家合计环球份额由 0.6%升至 3.8%。2008-2020 年， 恒立液压/艾迪细密收入 CAGR 分袂为 28.68%/31.78%，高于同期力士乐/派克/伊顿/川崎的-2.96%/+1.64%/+1.61%/-0.73%。受益邦内市集高增+进口替换延续，2020 年恒立液压 收入份额已入围环球前五。
恒立液压结余才干环球领先，资产质地优异。恒立液压的毛利率/净利率于 2020 年 分袂达 44.10%/28.79%，2015-2020 年复合增进率分袂为 15.75%/38.89%，同行业领先， 闭键系：
①范围效应：下业延续高增进叠加公司产物市占率不竭提拔，公司收入规 模火速增进，策动创筑用度、时候用度等固定本钱摊薄。
②产物布局鸠合+客户优质：从 进展过程看公司产物线较为鸠合，而且众使用于高增进、高利润行业的优质客户。2008- 2011 年公司中心拓展挖机油缸，2011-2015 年拓展非挖油缸，2016 年从此中心拓展挖机泵阀范围，相对海外龙市集反映度速。
③铸件厂降本提效：恒立液压是少有的、或许自 产铸件的液压件出产企业。2020 年恒立液压本钱组成中，铸件等原原料本钱占比高达 60%，咱们占定自产铸件或许功劳公司 10pct 安排净利率。其它，铸件自产或许有用控 制原原料上涨的本钱压力。跟着铸件范围提拔，本钱下行仍有下行空间。
④研发优化产 品工艺：公司通过延续研发进入，不竭优化产物工艺，使得支撑产物品格、价钱上风的 同时，具备出色的结余才干。
手艺+资金+验证期修建壁垒，高端液压件家当化挫折率极高。高端液压行业①手艺 壁垒高：液压手艺众学科交叉、细密零件精加工难度大、对测试时代和衡量手艺条件高； ②资金进入大：细密零件出产必要进入多量的主动化出产线与高细密加工筑立，我邦精 加工筑立根本依赖进口，价钱腾贵；③验证周期长：主机厂的验证期长达 10 年，液压 件厂商念要糊口必要有充裕的资金援手； 20 世纪 80 年代从此，邦内数家企业为冲破高 端液压件被“卡脖子”的痛点，耗巨资研讨液压手艺，可是大大都项目回报甚微，得不 到主机厂的承认，企业最终也走向停业。
恒立液压手艺秤谌、营收范围、产物充分水准远超其他邦产厂商。恒立液压是邦内 独一正在高端液压件范围延续得到手艺冲破，并取得海外里主机厂通常承认的液压件企业。 目前恒立液压的手艺秤谌、产物品种和营收范围仍旧远超其他邦产厂商，是当之无愧的 液压件稀缺龙头。
恒立液压牢牢左右邦内工程刻板行业增进盈余期，2016 年从此拉开与同行差异， 先发上风明显。得益于产物逐鹿力及市集反映度，恒立液压灵敏的捉住了 2006-2011 年、 2016 年至今两轮工程刻板行业苏醒期，2011 年恒立液压/艾迪细密营收、归母净利分袂 为 11.3 亿/2.5 亿及 3.2 亿/0.5 亿，恒立液压初具范围上风。2016 年从此，恒立液压与同 行范围再次拉开，2016 年恒立液压/艾迪细密/长龄液压营收分袂为 13.7 亿/4.0 亿/1.4 亿， 2020 年分袂为 78.6 亿/22.6 亿/8.7 亿。2016 年三家归母净利润分袂为 0.70 亿/0.79 亿/0.17 亿，2020 年分袂为 22.6 亿/0.8 亿/0.2 亿。2016-2020 年恒立液压/艾迪细密/长龄液压收入 CAGR 分袂为 55%/54%/59%，归母净利润 CAGR 分袂为 138%/60%/92%, 恒立液压 体量大、增进速，先发上风明显。
得铸件者得液压，高品格铸件是高品格液压件需要条件。铸件举动液压件前端流程， 精度条件极高。铸件为金属成型物件，如门把、水管道、铁锅等。液压产物铸件出产包 括熔炼、热措置、砂芯制备、去毛刺和冲洗五道工序，每道工序都对企业有较高条件。 正在熔炼流程中，因为正在高压境遇下液压产物继承的力学功能繁复，产物合金含量震动范 围需小于 0.05%。正在砂芯制备中，液压铸件砂芯轮廓的硬度差正在 10%以内，而汽车煽动 机凡是正在 30%-50%。目前邦产液压泵阀运用寿命、窒碍率弱于海外产物的闭键系高精 度铸件出产工艺秤谌不够，出产工艺的提拔邦产替换务必占领的难闭。
铸件高良品率为液压交易进展夯实根本。我邦液压件企业浩繁，但或许出产出及格 铸件的是极少数，且带有有时性大宗量出产，简直就都达不到条件。恒立是少出良品率 达标的企业，恒立液压铸件厂运用德邦筑立，湿沙制型工艺，并具有邦际一流的产物实 验和检测法式，保障产物及格率和品格，2017 年已完成铸件批量出产，使其液压件出产 不再受制于铸件外购，并有用低落自己液压件出产本钱。恒立 2020 年铸件合座良品率 更是达 98%以上，销量达 6.2 万吨，此中众道阀铸件/中大挖阀体良品率达 97%/94%。
铸件厂资金进入大，中小企业难以问津。研制铸件的通盘工艺流程必要进入多量资 金，而且后续没有余裕资金援手研发也难认为继，范围较小的企业难以完成。恒立液压 铸件交易由力士乐专家涤讪，后续与卡特互助，铸件一期产能 2.5 万吨投资 5 亿，2013 年筑成投产；二期产能 3.5 万吨投资 5 亿，2019 年筑成投产。铸件根本完成自供，正在保 证自供的根本上对外发卖。2020 年公司配件及铸件交易毛利率 6.22%，闭键系铸件以内 供为主，同时铸件二期进入较大，产能未十足开释。来日跟着铸件范围效应提拔，铸件 毛利率仍有上行空间。
（1）海外龙头中，力士乐是少数具有自制铸件厂的企业，其产物线充分度、收入 体量远超派克、伊顿、川崎等闭键企业。力士乐前身为 1795 年制造的锻制厂，1850 年 收购德邦铁锻制公司 Steinschen，1952 年初步做液压元件，2001 年团结成为现正在博世力 士乐。铸件是液压件出产的根本和枢纽，铸件品格、产能直接影响到液压件产物。恒立 铸件已根本完成自供。
（2）自制铸件为恒立液压降本效益达 10pct ，来日 20%-30%高净利率希望支撑。铸件是液压件的主题组件，占液压件本钱比重高。2020 年公司铸件等原原料本钱占贸易 本钱比例高达 65.23%，公司铸件根本完成自供，咱们占定其降本功劳率达 10pct。通过 铸件自给，恒立液压得以保护产物格地平稳性、而且越发天真对冲原原料上涨危险，保 证产物性价比同时，具有出色结余才干。2020 年恒立液压完成毛利率 44.10%，净利率 28.79%，明显高于海外巨头。基于液压件行业好手艺壁垒、恒立液压自产铸件上风，我 们以为公司 20%-30%净利率得以支撑。
公司掩盖下业优质客户，品牌受高度承认，来日非挖客户拓展希望告成移植。公司 液压产物下逛使用蕴涵发现机、起重机、盾构机、船舶刻板、风电太阳能等，客户蕴涵 卡特彼勒、久保田、三一、Manitowoc 等环球着名主机企业。恒立液压盾构油缸邦内销 量份额达 80%，环球销量份额达 60%，并从小型盾构机油缸逐步过渡到大型硬岩掘进 机油缸。公司品牌力受高度承认，广纳下逛各行业优质客户，来日希望复制客户拓展成 功体验，正在非挖范围延续冲破。
力士乐营收与德邦工业补充值透露高度闭连性。力士乐、伊顿、川崎等液压巨头的 进展离不开下逛配套家当的援手。以力士乐为例，德邦脉土的汽车、机床、工程刻板等 配备创筑业均极度焕发，具有人人、奔跑、宝马、曼恩等有名汽车/卡车出产商，利勃海 尔、普茨迈斯特、宝峨等宇宙有名的修筑工程刻板创筑商，以及林德叉车、德玛吉机床 等有名企业，维持出力士乐成为液压巨头。
川崎重工进展离不开下逛制船业、工程刻板行业策动。川崎重工的前身是 1878 年 设立的川崎筑地制船所，适合 19 世纪中期日本举动岛邦完成今世化对制船业的需求诞 生。受广场允诺后日元升值和韩邦制船业急迅兴起的影响，1992 年后日本制船业动摇下 行，但川崎的众元化+环球化结构使其相对制船业具有α，2021 财年川崎共有 6 个职业 部，来自海外的贸易收入占比 43%，助力公司穿越周期。2016-2021 年川崎重工收入持正在近 30 年的高秤谌，闭键系中邦工程刻板行业苏醒， 2016-2021 年川崎细密刻板与 呆板人职业部营收 CAGR 达 12.6%，为川崎的收入增量做出闭键功劳。
恒立液压配套邦产挖机发迹，“中邦创筑 2025”迎来工业范围进展新机会。2011 年 以前，中邦工场出产的挖机数目取决于当时宇宙两大油缸厂 KYB 和东瀛机电需要油缸 的众少。为粉碎外资品牌垄断挖机油缸的窘境，恒立液压与三一重工互助研发，确立参 数、原料等各项手艺程序，合座提拔了油缸质地。2006-2011 年，邦内挖机行业进入高 景气周期，挖机求过于供，恒立液压与三一重工配套，随邦产挖机市占率的提拔火速崛 起。2011 年恒立液压市占率翻倍提拔，抵达 26%。
2012-2015 年挖机行业进入调理期，公司转而鼎力进展非标油缸，提出“下逛众元 化”和“客户众元化”滑润周期震动。2016 年至今，挖机行业强势苏醒，公司再次捉住 契机增添市占率，加快并购、招揽人才，2020 年贸易收入达 78.6 亿元，2015-2020 年营 业收入 CAGR 高达 48.5%。
力士乐研发用度率众年连结正在 5%-7%，高研发进入为力士乐立身之本。力士乐产 品线极为充分，可分为工业液压、行走刻板等 9 类，此中有 15 种工业液压产物、9 种行 走刻板液压产物。2020 年公司完成贸易收入 51.7 亿欧元，研发进入 3.3 亿欧元研发投 入占比达 6.3%，且众年连结正在 5%~7%的秤谌，高于德邦行业均匀秤谌（2019 年为 4.3%），同时也明显高于其他同行公司（2%~5%）。众年原因源不竭的高研发进入使力士 乐产物不竭革故鼎新，永远领先于行业，而且付与了公司极高的功绩平稳性。
川崎重工研发用度率支撑正在 3%安排，加强各职业部产物逐鹿力。川崎重工研发费 用率支撑正在 3%安排。纵然正在 2010 财年净利润为负时，也进入 381 亿日元实行研发。高 研发进入使川崎或许合适不竭改变的环球市集和社会需求，凭据下业景心胸和进展 前景调理产物结构。2016-2021 年工程刻板行业需求上升，细密刻板与呆板人职业部（川 崎寻常将细密刻板和呆板人职业部团结披露）占营收比重从 9%上升至 16%；制船业外 现低迷，能源与海工职业部占营收比重从 30%降落至 21%。
恒立液压保持研发打磨产物逐鹿力，机电液一体化带来新机会。恒立液压研发进入 近年延续增进，2020 年研发进入达 3.1 亿元，同比+28%，2008-2020 年研发进入 CAGR 为 32.70%，研发进入占营收比例延续众年高于 4%，稳居行业高位。2020 年，恒立液压 通过正在美邦、日本新设公司等格式踊跃拓展和结构海外市集，正在德邦柏林、美邦芝加哥、 中邦上海以及常州设有特意的液压研发基地，研发职员逾 600 人。
延续研发进入使得公司连结现有产物高逐鹿力及利润率同时，开荒新产物实时呼应 市集需求：①“液驱电控”可完成液压体系智能化+传动力的上风，成为液压行业基数发 展倾向。2019 年子公司液压科技开荒大排量工业使用泵、中大型全电控阀，已交付客户 装机试用。②2020 年公司告成开荒 8~70T 挖机电控系列泵阀，若下逛主机厂初步逐步 担当电控，公司的收入希望大幅增进；③实用正在海工、盾构、试验台等范围的 V30G列工业泵等产物，加快公司液压件产物众元化。
并购是液压巨头拓展产物线、提升手艺秤谌和完成环球化结构的闭键门道。液压件 行业具有手艺壁垒高、前期进入本钱大、客户验证周期长等特征，并购是招揽前辈手艺 秤谌，火速打入环球市集极有用率的格式。邦际液压巨头博世力士乐、派克汉尼汾、川 崎重工发展过程中均通过众次并购，有力鼓动了企业的产物线拓展及环球交易扩张。
研发+出产环球化，恒立液压加快邦际化经过。公司为知足环球市集的开辟， 先后 收购哈威 InLine 液压、日本服部精工株式会社等液压范围着名企业，招揽前辈手艺，逐渐实行研发的环球化。来日公司将加大外延式并购力度，一共奉行“走出去”战术。目 前，公司正在中邦、德邦、美邦、日本、印度分袂筑有 4 个液压研发中央与 9 个出产创筑 基地，为环球 2000 众家顶级客户供应任事，闭键市集涵盖 20 众个邦度和地域。